第六章 成长阵痛：对成长型公司估值 在2001 年时，谷歌还是一家刚起步的年轻公司，收入仅为数百万美元，并且运营亏损。在接下来的10 年里，该公司经历了 式增长。2009 年，公司收入为237 亿美元，运营利润为65 亿美元，而市值则超过2 000 亿美元。谷歌仍然是一家成长型公司，只不过它现在的规模 大了。若要对它估值，则需面对两个大的问题：一是它能否继续维持这种增长，二是它的风险预测是如何变化的，以及将来还会如何变化。
那么，什么是成长型公司呢？在实际操作中，关于成长型公司的很多定义都带有主观性，是有瑕疵的。比如说，有的分析师基于公司所在的运营领域划分成长型公司或成熟型公司。按照这种划分，在美国，技术公司就被视为成长型公司，而钢铁公司则被认为是成熟型公司。显然，这种定义混淆了一个行业内公司在成长前景方面的巨大差异。有的分析师则将拥有高市盈率的公司视为成长型公司，认为市场可以做出这种界定。在这里，我们有另外一种定义：成长型公司的价值 多的是来自先前的投资。这似乎是对前面成长型公司划分的一种重述，即拥有高增长率的公司被认为成长型公司，但这里有一个重大差别。作为一个函数，成长型资产的价值不仅涉及预期增长率，而且还涉及这种增长率的质量，而衡量的标准就是超额回报：在这些资产上的已投资资本的回报（相对于资本成本而言）。
虽然成长型公司在规模和成长前景上差异巨大，但它们还是拥有一些共同特征：动态财务：就收益和账面数字而言，不仅年与年之间的差异巨大，而且在短期内也可能会发生巨大变化。
规模分歧：如果成长型公司为公开上市公司，那么它们的市值通常会大大高于账面价值，因为市场会计入成长型资产的价值，而会计师则不会。此外，市值与公司的运营数字—收入和收益—也会出现不一致的情况。很多成长型公司的市值都是以数十亿计的，但报表中的收入却很少，而且收益为负。
债务的使用：很多行业的成长型公司都希望它们背负的债务（相对其内在价值和市值而言）比同行业中 稳定公司背负的债务要少，因为从现有资产中产生的现金流并不足以让它们支持 多的债务。
市场历史短且变化大：即便是公开上市的成长型公司，其可供追踪的股价数据通常也 有限，而且变化极大。
对于成长型公司来说，这些因素对它们所产生的影响虽然不尽相同，但却是普遍存在的。
估值问题成长型公司的这些共同特征—动态财务、市值和运营数据之间的不一致、对股权资金的依赖，以及周期短而波动剧烈的市场历史—都会对内在估值和相对估值产生影响。
如果一家公司的内在价值源于它的现金流和风险特征，那么有的问题就可以追溯到它的成长阶段。在对成长型公司进行估值时，我们所面临的 挑战是其不断变化的规模。即便是 成功的成长型公司，我们也可以预计它的未来增长率将会低于过去的增长率，原因有二。 ，一家在过去5 年里增长率为80% 的公司的规模（系数为18 ）必然大于其在5 年前的规模，而在这种情况下再继续维持这种增长率是不可能的。第二，增长会引来竞争，而竞争反过来又会压制增长。增长率的回落速度，以及成长过程中包括风险在内诸多特征的变化情况，是成长型公司估值的关键。
在进行相对估值时，那些使贴现现金流估值难上加难的问题也会毫无疑问地涌现出来。下面，我们列举其中的几个问题。
可比公司：即便一个行业中的所有公司都是成长型公司，它们在风险和增长率特征上面也会存在巨大差异，从而使得行业平均值的概括难上加难。
基准年度价值和倍数选择：如果一家公司是成长型公司，那么在预测其未来发展潜力方面，当前价值的标度变量—如收益、账面价值或收益—只能提供有限的或不可靠的提示线索。
增长率差异的控制：不仅增长水平影响公司的估值，而且与之相随的增长期和超额回报也会影响公司估值。换句话说，收益预期增长率相同的公司可能会以截然不同的收益倍数交易。
风险差异的控制：在任何估值中，确定增长率和风险之间的平衡关系以及这种关系对价值造成的影响是极其困难的，而在相对估值中，这会变得 加困难，因为很多公司都是高增长率和高风险并存的。
利用倍数对成长型公司估值的分析师会对他们的估值结果产生一种虚假的安全感，因为他们的假定条件通常都是模糊的而非明确的。事实是，同贴现现金流估值一样，通过相对估值获得的估值结果同样也会存在偏差。
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