城投再来:地方融资平台如何转型 李奇霖 王言峰 李云霏 华夏出版社 正版书籍

国发【2014】43号文出来之后，作为地方政府融资平台的城投公司遭遇的危机，要么完成阶段性使命退出历史舞台，要么在债务危机到来之前进行债务重组，要么全力一搏转型突围。

《城投再来：地方融资平台如何转型》一书聚焦城投，是三位一线研究员及专家深入研究调研的成果：扎实梳理了城投的前世今生，剖析了城投的发展路径及模式创新，并有大量典型平台的数据资料，在了解、研究城投，助力城投发展方面具有开拓性的重要意义。

第 1 章 城投公司的前世今生

 

历史激荡的必然产物                  

城投公司职能随时代变更                  

国发 (2014J 43 号文的重新定位

 

第 2 章 探究城投公司的弱点

 

地方政府的 " 义子"

新定位：融资职能的化

政策风险是变数

转型之路漫漫     

 

第 3 章 城投公司的涅磐                   

城市建设的投融资 " 主角"

国有资产经营先锋       

准市场化特征不断呈现                    

 

第 4 章 新型投融资主体重塑

 

政府投资职能的国际经验  

投资领域的重新洗牌

 

第 5 章 规范中谋求融资创新

 

间接融资占据重要地位

直接融资成为后起之秀

基金类产品蓬勃发展

海外融资异常突起                      

 

第 6 章 固有资产经营的领军先锋

 

盘活存量资产迫在眉睫

 固有资产经营模式创新

深挖固有资产商业价值                    

 

第 7 章 阵痛中的救赎与创新

 

开拓经营业务的阻力与动力

金融控股逐渐盛行

产业投资的探索

产业投资的风险                      

 

第 8 章 城投转型与城市投融资新体制

 

城投成功转型的探索

实际转型操作中不容忽视的难题

基于城投转型的城市建设新格局               

 

后       记
李云菲
说起创作 《 城 投 再 来 》 这 本 书， 萌 生 于 国 发 [ 2014 J 43 号 文 发 布 以后， 笔者因为工作原 因 接 触 多 个 省 份、 不 同 行 政 级 别、 不 同 类 型 的 城 投公司， 过程中与形形色色的企业及其管理者了解了 20 余年来城投公 司 这样一个具备中国特色 的 存 在， 其 作 为 中 国 城 镇 化 进 程 中 无 法 忽 略 的 重 要推动力量， 却因为与地 方 政 府 之 间 模 糊 的 关 系 饱 受 争 议， 时 不 时 地 被 推到舆论的风口浪尖。 国发 [ 2014 J 43 号文一出， 不同地区、 不同的企 业  ( 纯融资平台也好， 兼顾投融资 的 平 台 也 罢 ) 似 乎 一 下 子 走 到 了 一 个 " 非改即死" 的关口， 接 下 来 到 底 该 怎 么 办? 要 不 要 改? 怎 么 改? 无 论 笔者走到哪里， 都会遇 到 抱 有 同 样 问 题 和 焦 虑 的 城 投 公 司。 由 此， 笔 者 想到将 " 城投转型" 作为一个研 究 课 题， 在 与 企 业、 金 融 市 场 参 与 者 以 及政府管 理 者 的 交 流 中， 发 现 问 题 并 寻 找 可 能 已 经 存 在 的 成 功 转 型 路 径， 后把所见、 所闻、 所感和所想， 用文字的形式呈现出来。回想起来， 在 " 城投转 型 " 提 出 的 初 几 个 月 ( 至 少 2015 年 5 月 份之前) ， 无论是企业、 政 府 部 门 还 是 金 融 市 场 参 与 者， 都 被 政 策 的 巨 大变动搞得紧张 不 已。 首 先 是 企 业 自 己， 国 发 [ 2014 J 43 号 文 出 台 后， 发改委发债条件收紧、 证监 会 质 押 新 规 出 台， 多 年 来 " 只 要 融 资 就 不 缺 钱" 的惯例一下被打破， 任何资 质 的 企 业 都 难 以 再 对 自 身 发 展 抱 有 乐 观 的 " 预期" ， 毕竟这一次与 2010 年、 2013 年的两次债务审计后银行贷款 收紧不一样。 其 次， 政 府 部 门 也 不 好 过， 虽 然 被 赋 予 举 债 融 资 的 职 能，
但是严格控制赤字率的前提下能够发债 的 额 度 也 不 高， 2015 年 新 增 债 券 5000 亿， 2016 年增 加 至 11800 亿， 相 比 之 前 动 辄 万 亿 的 资 金 募 集 量， 失去城投公司 的 地 方 政 府 无 异 于 断 了 一 只 胳 膊。 而 对 于 金 融 市 场 来 说， 没有了政府信用背后 的 支 撑， 银 行、 债 券 投 资 者 以 及 信 托 公 司 等 债 权 人 于中所持有的存量债 务， 信 用 资 质 断 崖 式 下 跌， 即 使 之 前 相 关 债 务 已 经 提供了较高的 收 益 率， 对 于 一 个 几 乎 没 有 自 主 经 营 基 础 的 债 务 人 而 言， 7 %甚至更高的收益率也不能算是一个合理的风险定价水平。
2014 年 11 月至 2015 年年初， 对于上述 三 方 确 实 是 一 个 煎 熬 的 时 间 段。 不过从 5 月份开始， 情 况 有 了 微 妙 的 变 化。 从 当 时 公 布 的 各 类 经 济 数据来看， 经济下行压力 到 了 一 个 不 得 不 考 虑 再 次 利 用 基 建 稳 定 经 济 增 长的时间节 点: 单 从 投 资 数 据 看， 2015 年 5 月 工 业 增 加 值 仅 为 5.9 %， 固定资产投资增速也断崖式 下 行 至 12 %。 究 其 原 因: 一 方 面， 过 去 房 地 产和基建繁荣留存的过 剩 产 能 将 长 期 面 临 去 化 压 力， 制 造 业 毫 无 资 本 开 支的动力; 房地产自身 尽 管 政 策 频 出， 销 售 也 似 有 回 暖， 但 开 发 商 对 于 其可持续性始终存疑， 高 企 的 待 售 和 在 建 面 积 意 味 短 期 内 还 需 继 续 以 去 库存为主， 外加出口遭遇 实 际 有 效 汇 率 攀 升、 劳 动 力 成 本 上 升 以 及 全 球 贸易再平 衡 等 压 力， 通 过 基 建 投 资 实 现 稳 定 经 济 增 长 的 必 要 性 显 而 易 见。 实际上， 这一领域也受 制 于 财 政、 土 地 出 让 双 放 缓， ppp短 期 替 代 不了城投 公 司 融 资 功 能， 表 现 出 前 所 未 有 的 压 力。 从 当 时 的 融 资 数 据 看， 4 月份新 增 人 民 币 贷 款 同 比 增 加 3.87 %， 环 比 减 少 18.90 %， 直 观 地体现了经济下行压 力 的 不 断 增 加。 这 个 时 候， 义 无 反 顾 地 削 去 城 投 公 司长年以来根 深 蒂 固 的 " 城 市 建 设 投 融 资 " 主 体 角 色 是 不 是 住 选 择? 各方人士也有新的看法。2015 年 3 月底开始， 以基础设施项 目 建 设 为 依 据， 发 改 委 逐 渐 放 宽 了 企 业 的 融 资 环 境， 包 括 四 个 专 项 债 的 提 出、 5 月 份 发 改 办 财 金 ( 2015 J 1327 号文以及 6 月份的补充， 其 实 对 于 以 投 资 为 导 向 的 融 资 需 求反而较国发 ( 2014 J 43 号文之前有了进一步的优惠， 包括发债主体门 槛降低、 募集资金用途增 加 可 用 于 偿 还 银 行 贷 款 和 补 充 盈 余 资 金 的 比 例等， 对此， 有不少人觉得这 只 是 在 眼 下 经 济 压 力 比 较 大 的 情 况 下 使 出 的 权宜之计。 在笔者看来， 虽 然 有 这 方 面 的 因 素， 但 是 背 后 更 说 明 了 一 个 问题: 基础设施投资建设 天 然 存 在 的 强 公 益 性， 难 以 在 短 时 间 内 通 过 行 政于段建立一 个 清 晰 的 盈 利 模 式， 并 吸 引 足 够 多 的 私 人 资 本 参 与 其 中， 而这也是 ppp在基建领域落地缓 慢 的 重 要 原 因 之 一， 毕 竟 市 场 资 金 是 逐 利的。 那么， 城投公司能 够 在 融 资 政 策 上 又 一 次 享 受 优 惠， 其 实 也 是 对 其历年来形成的城市 建 设 职 能 的 认 可。 从 这 一 方 面 看， 城 投 公 司 依 然 具 备存在的价值和发展的 依 据， 但 前 提 是 修 正 以 往 制 度 不 完 备 造 成 的 种 种 漏洞。 笔者相信， 这才是 " 城投转 型 " 的 应 有 之 义， 而 不 是 简 单 的 因 为 企业造成了政府债务而直接否定它。
也是抱着 这 样 的 观 念， 笔 者 希 望 能 通 过 多 地 的 走 访、 多 方 的 交 流， 向市场投资者反映出更 真 实 的 城 投 公 司， 进 而 推 动 金 融 市 场 对 城 投 公 司 的融资工具定价更加合理化。 但 是 过 程 中 发 现， 众 多 企 业 中， 提 到 " 转 型" 有心元力者， 债务累累元 计 可 施 者， 抑 或 对 市 场 大 势 充 耳 不 闻 按 地 不动者， 比比皆是。 虽然 政 策 催 得 紧， 但 落 实 到 企 业 的 实 际 行 动 却 难 见 实效。 不过实事 求 是 地 说， " 转 型 " 进 展 得 慢， 一 方 面 是 意 愿 的 问 题， 另一方面也是能力的问 题。 城 投 公 司 毕 竟 是 在 地 方 政 府 的 主 导 下 经 营 发 展了 20 多年， 从一开始 就 没 多 少 自 主 选 择 空 间， 一 时 之 间 大 开 " 自 主 之门" 确实有些强人所难。 做什么， 怎 么 做， 都 不 是 一 纸 文 件 就 可 以 回 答得了的， 这主要是能 力 的 问 题。 意 愿 方 面， 企 业 和 地 方 政 府 也 是 不 足 的， 长期处于政府庇护下 的 城 投 公 司 一 直 不 用 考 虑 成 本 控 制、 经 营 效 率 问题， 生存状态 不 能 不 说 惬 意， 要 一 下 暴 露 在 充 满 竞 争 的 市 场 环 节 中， 下意识排斥能够理解。 而 地 方 政 府 也 找 不 到 积 极 推 动 城 投 公 司 结 束 投 融 资功能尤其是 融 资 职 能 的 动 力， 当 然 直 接 的 因 素 还 是 财 政 收 入 下 滑， 而支出责任提高， 导致收 支 缺 口 不 降 反 增 的 尴 尬。 既 然 是 地 方 政 府 职 能 的延伸， 那么城投公司的 转 型 就 更 应 该 是 一 个 自 上 而 下 的 过 程， 现 在 看 来， 实际的 操 作 过 程 中 地 方 政 府 没 有 动 力， 企 业 自 身 也 没 有 意 愿 和 能 力，   也就不能期待短时间内看到转型的效果。
不过， 改革是不会走回头路的， 新 《 预 算 法 》 之 后 地 方 政 府 融 资 职 能的确立， 是城投公司转 型 的 政 策 推 动 力， 而 城 市 投 资 建 设 内 在 结 构 的 变化、 建设空间的缩小却是其转型的内在驱动力。 我们从 2016 年城 投公司发行企业债的 募 集 资 金 用 途 上 也 能 窥 见 一 二。 过 去， 地 方 政 府 能 够轻轻松松拿出场馆 建 设、 室 内 公 路、 地 下 管 网、 轨 道 交 通 等 类 似 的 大 型项目， 动辄几十亿的投 资 规 模 不 在 话 下， 因 为 那 时 候 城 镇 化 建 设 的 空 间远没有见顶， 不同城市总能找到自己的基建短板。 而 2016 年城投公司 发行企业债 ( 这 部 分 融 资 必 须 对 接 投 资 项 目 ) ， 其 募 投 领 域 在 全 国 范 围 内难得一见地出现同 质 化， 各 个 城 市 的 企 业 都 集 中 于 棚 改、 轨 道 交 通 以 及停车场、 地下 综 合 管 廊 建 设 等 发 改 委 提 及 的 可 发 行 专 项 债 特 定 领 域， 不同城市的重点建设 领 域 却 一 致， 是 不 是 不 能 让 人 信 服? 当 人 口 增 长 高 点己过、 人口流动逐渐 稳 定， 城 镇 化 的 速 度 也 必 然 迎 来 回 落， 逐 渐 减 小 的建设空间意味着城投 公 司 的 投 资 职 能 被 动 弱 化。 如 果 把 城 市 建 设 看 作 一个特殊的行业， 2008 -2010 年则是后的高点， 然 后 逐 渐 滑 落， 现 在 就是面临着行业集中度提高、   结构转型的转折点。因此， 转型是城投公司在 " 城市建 设 " 这 个 特 殊 行 业 变 革 之 际 的 必 然选择， 政策指引是压力 也 是 动 力， 接 下 来 需 要 地 方 政 府 与 城 投 公 司 一 起行动。 不过正如前面所 说， 现 在 大 部 分 地 方 上 下 都 还 没 有 一 致 行 动 起 来， 也缺乏足够的理论指 导 以 及 可 学 习 的 成 功 案 例。 这 也 是 创 作 这 本 书 的一个主要出发点。 本书 主 要 记 录 并 总 结 了 笔 者 在 与 各 地 政 府 部 门、 城 投公司交流中了解到的 转 型 实 施 的 实 际 困 难， 汲 取 了 部 分 己 经 做 出 尝 试 地区的成功经验， 也总结 了 他 们 的 失 败 教 训， 同 时 呈 现 出 其 他 市 场 参 与 者对于城投公司的看 法、 对 城 投 公 司 转 型 的 期 待 和 忧 虑。 如 果 书 中 的 一 些内容能够为众多站在转 型 路 口 的 城 投 公 司 提 供 一 些 有 建 设 性 的 建 议 或 者参考，将是笔者莫大的荣幸。

城投公司在20多年的发展过程中，承担着重要基建项目投资主体的功能，是我国城镇化率直线提升的重要支撑。从一个受地方政府强干预的公益性、非市场化主体，转型成为经营自主、盈亏自负的准市场主体，城投公司面临巨大挑战。

 

长期以来，作为重要经济现象和企业主体，城投公司的生存与发展一直在大众视线之外。《城投再来》一书聚焦城投公司，以丰富的数据及案例，深入解剖城投发展的前世今生，在不断变化的客观政策和改革转型背景下，探索城投公司的出路与未来发展路径。

 

城投的每一次发展变革，都打上了时代的烙印，其成败得失，不仅是企业的业务转型问题，更是地方政府职能转变、城市建设投融资体制改革的重要一环。本书在帮助读者快速、全面了解城投公司的同时，一窥中国城市化发展进程，探索国有资产经营模式创新。

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李奇霖  民生证券研究院固定收益组负责人，民生证券资产配置专家委员会委员。曾任民生证券研究院宏观经济研究员，某大型*私募研究部负责人。

 

王言峰 南京大学管理学博士，南京大学等多所高校MBA兼职导师，多家银行特聘讲师。先后在申银万国、德邦证券等多家券商工作，现担任一家券商投资银行部负责人。

 

李云霏 民生证券研究院固定收益研究员，城投债研究负责人。长期从事地方政府债、城投债的研究工作。

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