[正版新书] 中国金融市场经济分析 应展宇 清华大学出版社 金融市场经济分析

金融市场是现代金融体系的三大支柱之一。1978年以来，在中国共产党的坚强领

导下，伴随着改革开放的伟大历史进程，金融市场从无到有、从小到大，不仅构建了一

个以交易场所多层次、交易品种多样化和交易机制多元化为特征的市场体系，而且在规

模上实现了跨越式的发展。截至2021年末，在货币市场交易额接近1 860万亿元（约

为GDP的1626%）的同时，债券市场托管余额和沪深两市股票市值分别达到133.5万

亿元和92万亿元（均居全球第二），银行间债券市场的交易总额达到了761.6万亿元，

而交易所证券交易的总额为619万亿元（其中股票交易金额为257.2万亿元，债券现券

和回购交易金额总计为361.8万亿元）。

40余年间，中国金融市场在稳步推进利率汇率市场化、建立现代企业制度、建设

创新型国家，促进资本形成、优化资源配置进而推动经济发展中均发挥了重要作用，而

这些作用的发挥与中国金融市场体系颇具特色的结构特征密切相关。

第一，从产品和市场构成看，以货币市场、资本市场、外汇市场及其相应衍生品市

场为主体，黄金市场、保险市场等为补充的总体市场及产品结构渐趋合理和稳定。

关于金融市场的这一特征，集中表现在三个方面：一是货币市场交易日趋短期化，

流动性管理功能不断凸显；二是债券和股票市场并重的资本市场成为投资的重要资金来

源；三是市场化风险管理功能不断深化，市场的投资交易和避险交易结构趋于合理。

第二，从层次体系看，助力实体经济发展的多层次资本市场结构趋于完善。建立多

层次资本市场是党中央、国务院从经济社会发展全局和改革开放大局出发，科学认识和

准确把握社会主义市场经济条件下建设和发展资本市场的规律，根据不同时期经济发展

和深化改革的根本要求提出的重大改革目标举措。早在2003年，党的十六届三中全会

就提出“建立多层次资本市场体系”的目标，此后，在陆续创设了中小板（2021年已

与主板合并）、创业板、“新三板”、科创板以及北京证券交易所，规范区域性股权交

易市场，动态构建完善多层次股权市场体系的同时，积极推进交易所债券市场改革，努

力实现银行间债券市场和交易所债券市场基于“互联互通”的协同发展。

目前，股权债权、现货期货、公募私募、场内场外协调发展的多层次市场格局已经

II

中国金融市场经济分析

初步形成。主板、创业板、科创板等板块错位发展、有机互联，允许红筹企业、未盈利

企业、同股不同权企业上市，制度包容性逐步提升，较好地满足了实体经济的投融资需求。

第三，从发展路径看，中国金融市场也极具特色。首先，从金融体系发展的顺序来看，

表现为“先金融机构后金融市场”，金融市场的建立要晚于以银行为代表的多元化金融

机构体系的形成，如集中性的证券交易所直到1990年底才正式开业。其次，从企业融

资层面来看，表现为“先股市后债市”，相对于股票市场1990年底开始如火如荼地发

展，企业债和公司债市场的发展受到抑制，无论是发行还是交易一度均较为沉寂。最后，

从融资期限看，表现为“先资本市场后货币市场”，尽管货币市场出现很早，但交易规

模在较长时期内并不高，1997年仅1.92万亿元，不到GDP的25%。此外，股票市场、

债券市场和衍生品市场等内部发展路径也表现出类似状况：以股票市场为例，其板块层

次的发展路径与自然演进型的国际惯例相反，是从金字塔顶端逐步向下发展，先形成主

板市场，再相继形成二板、三板、四板市场等，体现出政府推动型的发展特征。

第四，从融资主体来看，中国金融市场呈现出以公有经济主体为主、非公有制经济

的比重持续上升的发展态势，主体结构趋于合理平衡。

从债券融资看，尽管以中央政府、地方政府、政策性金融机构和国有控股企业为代

表的公有主体仍占据了主体地位—2021年末，在133.5万亿元债券托管存量中政府债

券存量为53.3万亿元，占比达到40%，但随着企业债、公司债发行制度的市场化变革，

包括民营企业在内的众多非公有经济主体债券发行创新日益活跃，融资比重持续上升。

值得一提的是，近年来交易所市场积极开展民企发债信用保护工具业务试点，并推出“纾

困专项债”，支持民营企业融资，成为民营企业债券融资的“主战场”。

A股市场的上市公司中，公有制企业和民营企业的上市数量逐步均衡。尽管从

2010年开始民营上市公司数量就超过了国有上市公司，但国有企业一直是股票市场中

上市企业的杰出代表和价值创造的重要载体，国有资本则是社会公共财富的“压舱石”。

截至2021年末，国有控股上市公司达到1 317家，总市值为33.54万亿元，在上市公司

总数中占28.11%，反映了公有经济主体地位的特色。

第五，从投资者角度看，以机构投资者为主的投资者结构初步形成。整体来看，多

元化的机构投资者已成为中国金融市场的参与主体。由于中小投资者不直接参与货币市

场和银行间债券市场的交易，货币市场上的交易者以银行、保险、券商、信托等机构为主，

包括外资金融机构。资本市场上也是以基金、券商、银行、QFII、企业等机构投资者为

投资主体。2021年末，按法人机构（管理人维度）统计，非金融企业债务融资工具持

有人共计1 885家。从持债规模看，前50名投资者持债占比56.8%，主要集中在基金公司、

股份制商业银行、国有大型商业银行和证券公司；前200名投资者持债占比86.2%。从

交易规模看，2021年，非金融企业债务融资工具前50名投资者交易占比67.4%，主要

集中在证券公司、股份制商业银行、基金公司和城市商业银行；前200名投资者交易占

比92.4%。

第六，从开放角度看，中国金融市场呈现出一定的以外资进入为主的非对称开放结

构。双向开放是中国金融开放的基本政策取向之一。现实地看，伴随着QFII（RQFII）

III

前言

和QDII的不断完善，沪深港通、沪伦通等互联互通机制的建立和深化，资本市场双向

跨境资金流动渠道逐渐拓展，同时按照“以我为主、循序渐进、安全可控、竞争合作、

互利共赢”的基本原则，贯彻开放与监管并重的方针，将外资机构“引进来”和中资机

构“走出去”相结合，成为推动资本市场持续健康发展的重要动力。但从市场资金流向

和证券服务业国际化状况来看，“请进来”的发展态势还是比“走出去”更为明显，呈

现出一种以外资进入为主的开放结构。

金融市场的出现和发展根植于实体经济运行的内在需求，中国也不例外。如果在改

革之初，恐怕没有一个人会猜测到仅仅40年左右时间，金融市场这样一种制度创新会

在中国得到如此快速的发展，会发挥如此重要的作用，乃至有“资本市场在金融运行中

具有牵一发而动全身的作用”这样的定位和战略意义。换句话说，要想理解中国金融市

场改革开放40余年来发展以及上述结构特征形成演变的经济逻辑，就需要立足中国经

济金融运行的实际展开较为深入的思考。本书以改革开放以来中国金融体系的结构性变

化为切入点，围绕中国金融体系中金融市场的形成与演变这一主题，对现代市场经济中

金融市场的功能定位进行了较为深入的思考，全景式展示了中国金融机构与金融市场的

阶段性变迁，并尝试通过中国金融结构变迁的独特性和大国经济体金融模式演变的内在

逻辑对中国金融市场崛起的内在逻辑给出一些独特的判断，随后从货币市场、股票市场、

债券市场、衍生品市场和资产支持证券市场等众多子市场的维度构建了一个理解中国金

融市场具体发展轨迹的分析框架。本书立足中国金融市场运行的历史与现实，侧重于金

融市场功能和制度层面的经济逻辑思考，分析视角较为独特，较适合金融专业学术型硕

士研究生层次的教学之需，也可以作为金融专业硕士“金融机构与金融市场”相关课程

的教学参考。

本书是笔者在比较金融体制和中国金融改革和发展等领域长期思考的一个阶段性总

结，写作过程中得到了中央财经大学研究生精品教材建设项目和新文科·中国金融类专

业课程教材体系与资源平台建设项目的支持。但本书得以顺利完成并不完全是作者个人

努力的结果，而是与很多人的帮助和鼓励分不开的。吴晓求教授、王广谦教授、李健教

授、赵锡军教授、瞿强教授及其他中央财经大学金融学院的同事和中国人民大学中国资

本市场研究院的同仁长期的指导和无私的帮助为本书的完成提供了重要保障，乔婧媛、

左振颖等我指导的博士和硕士研究生在数据更新方面也提供了有力支持。在本书的出版

过程中，清华大学出版社的编辑团队做了大量专业和细致的工作，对于他们的辛勤付出，

我由衷地表示感谢。

 应展宇

 2022年6月16日于恒大城