专题报告一
防范化解金融风险攻坚战的进展和挑战
一、防范化解金融风险攻坚战的政策措施和组织保障不断完善
二、防范化解金融风险攻坚战取得积极进展
三、继续推进防范化解金融风险工作面临的主要挑战
专题报告二
增长阶段转换期金融风险特征与演变
一、增长阶段转换期金融风险陆续释放
二、增长阶段转换期的金融风险暴露特征
三、增长阶段转换期金融风险的形成原因
四、增长阶段转换期金融风险的演变逻辑
五、防控金融风险，打好重大风险攻坚战的政策建议
专题报告三
高增长阶段结束后金融风险防范化解的国际经验
一、日本经济高增长期结束后的资产泡沫及处置
二、1997年韩国金融危机的演化、应对及启示
三、拉美增长阶段转换期金融风险防范的经验和教训
四、东南亚金融危机的经验和教训
专题报告四
宏观杠杆率的演变、特征与控制
一、宏观杠杆率上升是2008年国际金融危机后的全球现象
二、我国宏观杠杆率的演变和结构特征
三、我国去杠杆政策实践及效果
四、宏观杠杆率国际比较及启示
五、高宏观杠杆率的形成与控制
专题报告五
企业债券市场违约风险及其化解
一、企业债券违约的基本情况和主要特征
二、企业债券违约的背景和原因
三、正确看待企业债券违约
四、债券市场风险管控和违约处置制度不断完善
五、政策建议
专题报告六
质押融资风险的形成与处置
一、质押融资业务的起因和发展
二、质押融资风险形成和暴
四、质押融资业务的风险化解
五、政策建议
专题报告七
金融机构的风险暴露与处置
一、近年来金融机构风险暴露与处置的特点
二、金融机构风险处置机制取得的进展和问题
三、加快构建和完善我国高风险金融机构处置机制
专题报告八
房地产金融风险与防控
一、房地产风险处于高位，潜在风险较
三、金融资源持续流向房地产的内在机制
四、房地产金融风险形成的外部原因
五、化解房地产金融风险的政策建议
专题报告九
构建防控金融风险的制度和政策体系
一、加强顶层设计，完善风险防控的体制机制
二、具体领域和部门防控金融风险的重要举措
三、进一步完善金融风险防控政策和制度体系的建议
专题报告十
国际货币体系变迁对金融危机的影响与启示
一、当前国际货币体系下，金融危机爆发的频率和强度显著上升
二、国际货币体系引发和加剧全球金融风险的主要原因
三、防范当前国际货币体系下金融风险输入，
积极推进国际货币体系改革
专题报告十一
新冠肺炎疫情影响下国际金融风险态势与传染
一、新冠肺炎疫情影响下美国金融风险演变与态势
二、新冠肺炎疫情影响下欧洲金融风险演变与态势
三、新冠肺炎疫情影响下新兴市场金融风险演变态势
四、新冠肺炎疫情影响下国际金融风险对中国的外溢和防控
专题报告十二
“十四五”防控金融风险的挑战和对策
一、“十三五”金融风险防控取得积极进展
二、“十四五”时期金融风险防控仍面临艰巨任务
三、“十四五”期间金融风险防控的重点任务
后记
吴振宇，发展中心金融所所长，研究员。主要研究领域为金融改革和发展、宏观经济理论与分析、计量和投入产出模型等。主要代表作有《经济思想中的动态观念：从剩余到均衡》《中国经济再平衡：迈向成熟的结构转型》《建设适应现代化目标的金融体系》（主编）等。
专题报告一 防范化解金融风险攻坚战的进展和挑战防控金融风险是防范化解重大风险攻坚战的核心任务。三年多来，防范化解金融风险攻坚战的政策和措施不断完善，组织保障和制度体系不断健全。在各方面的积极工作下，我国宏观杠杆率升幅趋缓，重点领域金融风险得到有效管控，高风险金融机构得到有效处置，金融和实体经济失衡问题得到明显缓解。
虽然取得阶段成果，但新形势下金融风险防控的任务仍然艰巨。2018年以来，中美经贸摩擦持续发酵，实体经济和金融发展面临的不确定显著。2020年初以来，新冠肺炎疫情在全球蔓延并冲击国际金融体系，金融运行面临的外部输入风险大增。与此同时，不良贷款反弹、房地产风险高企、居民部门杠杆率上升等老问题仍未有效解决。继续防范化解金融风险要在有效应对疫情冲击的基础上，加快推动存量风险处置，并积极应对疫情冲击和中美经贸摩擦带来的新风险。
一、防范化解金融风险攻坚战的政策措施和组织保障不断完善三年多来，防范化解金融风险攻坚战稳步推进。按照、统一部署，金融风险防控的制度和政策体系不断完善，监管架构和机制不断健全，针对措施稳步推进。
（一）防控金融风险的思路逐步丰富和完善近年来，针对各类风险不断暴露的新形势，为防范重大风险对经济社会发展造成负面影响，中央对金融风险防控工作重要日益强调，风险化解思路逐步明确，行动安排有序展开。2016年12月，在中央经济工作会议上指出，金融风险易发高发，虽然系统风险总体可控，但不良资产风险、流动风险、债券违约风险、影子银行风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、债务风险、互联网金融风险等正在累积，金融市场上也乱象丛生。
2017年7月，第五次全国金融工作会议明确把服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革作为金融工作的三项重点任务。指出，防止发生系统金融风险是金融工作的永恒主题，要把主动防范化解系统金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。随后，在省部级要领干部专题研讨班开班式上首次提出要坚决打好防范化解重大风险攻坚战。同年10月，的召开，指出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，使全面建成小康社会得到人民认可、经得起历史检验。防范化解重大风险成为三大攻坚战之首。同年12月，中央经济工作会议明确了打好防范化解重大风险攻坚战的重点是防控金融风险。要服务于供给侧结构改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。
2018年以来，中央又召开多次会议，对防范化解重大风险进一步深入研究并做出具体部署，形成了以“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”为基本方针，以结构去杠杆为基本思路，以确保宏观杠杆率基本稳定和各类风险有序有效防控为目标的总体策略。2018年4月，中央财经委员会次议明确提出结构去杠杆的政策目标，并分部门、分债务类型提出不同要求，通过地方和企业特别是国有企业降杠杆，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。同年7月，金融稳定发展委员会审议了打好防范化解重大风险攻坚战三年行动方案。防控金融风险的政策思路形成具体的行动安排。
（二）防控金融风险的制度和政策体系不断完善的之后，监管补短板力度进一步，一系列具有“四梁八柱”质的重要监管政策接连。这些制度和政策体系涉及金融基础法律体系和监管体制，覆盖了地方债务、影子银行、资本市场、互联网金融、金融控股公司等金融风险的重点领域，提升了金融风险防控的法治化、市场化水平，形成了稳健货币政策和严格监管政策的有效组合，为打好防范化解金融风险攻坚战提供了制度和政策保障。
2019年末，会审议通过了修订后的《中华人民共和国券法》，从顶层设计层面完善了防控金融风险的制度体系。新券法系统总结了多年来我国券市场改革发展、监管执法、风险防控的实践经验，在深入分析券市场运行规律和发展阶段特点的基础上，提高券违法违规成本，完善者保护制度，强化信息披露要求，压实中介机构职责，强化了监管执法和风险防控。从监管部门角度，明确了监会依法监测并防范、处置券市场风险的职责；延长了监会在执法中对违法资金、券的冻结、查封期限；制定了监会为防范市场风险、维护市场秩序采取监管措施的制度。这些新的规则显著提高了监管部门防控风险的能力。
规范资产管理业务成为去杠杆、治乱象的主要抓手。近年来，金融机构资产管理业务发展不够规范，存在多层嵌套、资金空转、刚兑付、规避金融监管和宏观调控等问题，是引发各种金融乱象的重要源头。为此，2018年4月，人民银行、银监会、保监会、监会外汇局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，以宏观审慎管理与微观审慎监管相结合的监管理念，全面覆盖、统一规制各类金融机构的资产管理业务，实行公平的市场准入和监管，限度地消除监管套利空间。此后，监管部门陆续了《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》《保险资产管理产品管理暂行办法》等配套细则（详见表1-1）。
（三）防控金融风险的金融监管架构和机制不断健全在混业经营、分业监管、金融组织形态和运行模式多元化复杂化的条件下，中央层面金融监管的统筹不足，中央和地方金融监管权责与风险处置责任不够清晰和明确，影响了金融风险的有效防范和处置。为此，第五次全国金融工作会议决定设立金融稳定发展委表1-12018年以来主要金融制度文件风险领域发布时间文件名发布者基础法律2019年12月《中华人民共和国券法》会监管体制2020年1月《金融稳定发展委员会办公室关于建立地方协调机制的意见》金融委办公室资产管理业务2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》人民银行、银保监会、监会外汇局
2018年9月《商业银行理财业务监督管理办法》银保监会2018年12月《商业银行理财子公司管理办法》银保监会2020年3月《保险资产管理产品管理暂行办法》银保监会债务问题2018年8月《关于防范化解地方隐债务风险的意见》、2018年8月《地方隐债务问责办法》中办、国办2018年9月《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中办、国办金融机构2018年1月《商业银行委托贷款管理办法》银监会2018年4月《关于加强非金融企业金融机构监管的指导意见》人民银行、银保监会、监会2018年11月《关于完善系统重要金融机构监管的指导意见》人民银行、银保监会、监会2019年4月《商业银行金融资产风险分类暂行办法》银保监会2019年11月《系统重要银行评估办法（征求意见稿）》人民银行、银保监会2020年9月《金融控股公司监督管理试行办法》人民银行互联网金融2019年1月《关于做好网贷机构分类处置和风险防范工作的意见》互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室、P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室资料来源：作者整理。
员会。金融稳定发展委员会（简称“金融委”）成立后，逐步强化统筹协调作用，对防范化解金融风险进行全面部署。在中央金融监管层面，通过实施机构改革，优化了金融管理部门的机构设置和职能配置。2018年，原银监会和原保监会合并组建新的银保监会，并将原银监会和原保监会拟定银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职能划入人民银行。在地方金融监管层面，2018年以来，省级地方金融监管局陆续挂牌，整合了委办局的涉金融监管职责，并加挂金融工作办公室（局）牌子。我国地方金融监管初步确立了中央垂直监管和地方属地监管并行的双层金融监管模式。2020年1月，金融委办公室发文要求在各省（自治区、直辖市）建立金融委办公室地方协调机制，加强中央和地方在金融监管、风险处置、信息共享和消费者权益保护等方面的协作。从中央到地方，金融风险防控的组织体系不断完善。
二、防范化解金融风险攻坚战取得积极进展我国坚持稳中求进工作总基调，坚定推进供给侧结构改革，把防风险放在更加重要的位置，从稳增长、控总量、强监管、防风险等方面综合施策，取得了宏观杠杆率升幅趋缓、金融和实体经济失衡问题明显缓解、重点领域金融风险得到有效管控的积极成效。
（一）宏观杠杆率升幅趋缓，金融和实体经济再平衡取得积极进展根据国际清算银行（BIS）发布的数据，从2017年9月到2019年9月，我国非金融部门宏观杠杆率上升了5.9个百分点，其中非金融企业部门宏观杠杆率下降了7.7个百分点。而在之前的两年间（2015年9月至2017年9月），我国非金融部门宏观杠杆率上升了14.8个百分点，其中非金融企业部门上升了1个百分点。金融业扩张速度明显放缓，金实体经济失衡状况得到缓解。2019年，金融业增加值占GDP的比例为7.78%，较2015年和2017年分别下降0.39个和0.01个百分点。2014~2016年，银行业金融机构资产规模的平均增速为15.19%，而2017~2019年的平均增速只有7.69%，增速接近减半。
（二）大规模处置银行不良资产近年来，我国银行业综合运用现金清收、批量转让、资产券化债转股、损失核销等多种手段，大规模处置不良资产。据银保监会披露，2015~2017年，我国商业银行每年处置不良贷款1.5万亿元左右，2018年处置和核销不良贷款2万亿元，2019年处置不良贷款.万亿元。5年来累计已处置不良资产近9万亿元（见图1-1）。同时，监管部门督促银行不断做实资产分类。2018年，监管部门要求银行将逾期90天以上贷款计入不良贷款。2019年，监管部门进一步鼓励有条件的银行更加审慎地把逾期60天以上的贷款也纳入不良贷款。银行的隐不良逐渐显化，资产质量得到明显提高。2019年末，中国商业银行不良贷款余额2.41万亿元，不良贷款率1.86%，远低于5%的监管标准。拨备覆盖率达到186.08%，应对不良率上升的缓冲垫充足。
图1-1商业银行不良贷款余额和增速
资料来源：Wind。
（三）有效治理影子银行乱象在“资管新规”及各项细则后，金融机构资产管理业务的透明度、规范显著提高，影子银行规模大幅收缩。2018~2019年，委托贷款和信托贷款余额累计下降3.68万亿元。银行同业资产规模萎缩，金融机构关联的复杂下降。2019年末，存款公司对金融机构债权较2017年末下降了12.2%，同业资产占银行总资产比重降至2012年的水平。2020年上半年，新增社会融资规模中的信托贷款和委托贷款均为负值（见图1-2），表明影子银行仍在萎缩。
图1-22020年上半年新增社会融资规模构成资料来源：Wind。
（四）民企债券违约风险趋于缓和2014年，企业债券市场打破刚兑付。2018年，企业债券违约风险集中释放。据Wind统计，全年有125只债券发生违约，违约债券余额达到1209.6亿元，其中首次违约发行人40家。2019年，企业虽面临经济增速放缓带来的压力，但受益于金融政策调整带来的流动改善，债券违约风险较2018年有所减轻。当年有117只债券发生违约，违约债券余额达到917.57亿元，其中首次违约发行人为39家，三项指标均低于2018年水平。2018~2019年，企业债券违约集中发生在民企。民企风险经过集中释放，债券违约风险趋于缓和。2020年以来，民企违约债券的只数和规模均较上年同期显著降低。此外，违约债券处置制度不断健全。交易所和银行间市场都设立了违约债券转让安排。中国外汇交易中心和北京金融资产交易所分别推出“匿名拍卖”业务和“动态报价机制”模式。公募债券市场违约主体首次采用预重整处置方式，并出现破产和解申请案例。违约债券处置效率的提高促进了违约风险的化。
（五）运行恢复平稳，质押融资风险减轻2018年，受中美经贸摩擦等因素影响，A场主要指数持续下跌，并与质押融资风险相互加强，导致市场风险放大。2018年10月，监管部门预调微调宏观经济金融政策，加大了对实体经济特别是民营企业的金融支持力度。在多部门协作下，质押融资风险通过多种方式得到定向化解。2019年，出现恢复上涨。质押融资风险进一步缓解。中国结算公司的数据显示，高比例质押上市公司数量明显下降。2019年末，质押比例超过50%和30%的上市公司分别为91家和588家，而2018年末这两个指标分别为141家和772家。Wind数据显示，市场质押股数及其占比、大股东疑似触及平仓市值均持续下降。2020年，A场尽管受新冠肺炎疫情影响一度随全球金融市场下挫，但上指数和创业板指数年内至目前的调整幅度均不超过15%，相对主要表现更为平稳。3月下旬以来，A股出现明显反弹，创业板指数创出2016年以来新高（见图1-3）。
图1-3上指数和创业板指数资料来源：Wind。
（六）有序处置高风险金融机构风险处置从金融产品和业务层面逐步深入金融机构层面。2018年2月，针对安邦保险集团虚资、循环注资、高速扩张形成的重大风险，保监会对安邦集团实施接管。在监管部门支持、指导下，安邦集团的1.5万亿元中短存续期理财保险到期全部得到兑付，未发生一起逾期和违约事件。2020年2月，从安邦保险集团拆分新设的大家保险集团基本具备正常经营能力，银保监会依法结束对安邦集团的接管。2019年5月，包商银行因存在严重信用风险被人民银行、银保监会联合接管。包商银行是近年来依托同业业务迅速扩张的中小银行的典型代表。处置包商银行风险，打破了银行同业和对公负债的刚兑付，一度引起市场波动。对此，人民银行建立再贴现、常备借贷便利、存款准备金、流动再贷款等防范中小银行流动风险的“四道防线”，及时稳定市场信心，防控处置引起的次生风险。随后，恒丰银行、锦州银行相继进入重组程序。当年末，恒丰银行市场化重组基本完成。目前，高风险金融机构正在按照“一司一策”的原则制定相应处置方案。总体上，着重压实地方和大股东责任，同时发挥国有大型银行等金融机构的作用，中央层面则在摸清风险、厘清责任的基础上给予适当政策支持，多管齐下化解风险。
（七）清理整顿互联网金融风险P2P作为一种新型金融业态，近年来在我国发展迅猛。P2P行业险平较高。一是借款人往往是银行等金融机构未能覆盖的收入较低、风险较的个或小企业，且借款人多头借贷的情况较为常见。二是相当数量的P2P平台存在自融的现象，资金投向不透明。三是由于P2P的互联网特，地方很难监管到位。2018年以来，在经济增速放缓、金融信用紧缩、中小企业经营困难加大的情况下，P2P行业风险集中暴露，问题平台大量增加。监管部门对网络借贷行业实施专项整治，确立了以出清为目标、以退出为主要方向、以“三降”（降余额、降人数、降店面）为主要抓手、以依法合规的分类处置为主要手段的处置策略，行业风险逐步得到系统处置。截至2019年末，正常运营的P2P平台数量下降至343家，与2015年11月峰时的3579家相比，下降幅度超过90%。行业内知名的P2P平台陆续宣布退出或转型业务。
图1-4P2P成交额和运营平台数量及其月环比增长资料来源：Wind。
三、继续推进防范化解金融风险工作面临的主要挑战尽管取得了积极成效，但持续推进防范化解金融风险工作仍面临不少困难和挑战。一方面，金融体系的基础制度建设仍需完善，存量风险仍有待进一步化解；另一方面，中美经贸摩擦可能长期化并向金融、科技等领域扩展，新冠肺炎疫情也对全球及我国经济金融带来深远影响。
（一）存量金融风险有待进一步化解目前，我国金融体系存量风险仍然较多。高风险中小金融机构、银行不良贷款、债券违约、质押融资、互联网金融等风险处置仍在进行。高风险金融机构涉及清产核资、责任界定、后续经营等问题，是风险处置的“硬骨头”。另外，宏观杠杆率上升势头和结构恶化也需要引起重视。新冠肺炎疫情暴发以来，全球普遍采取宽松货币政策，导致全球包括我国宏观杠杆率明显上升。从结构上看，一是居民部门杠杆率上升较快，容易推升资产价格，累积资产泡沫风险，并加剧金融和房地产与实体经济的失衡。二是地方国有企业去杠杆进程滞后。据万德数据库统计，2017年以来，地方国有企业负债额增速明显高于中央国有企业，成为国有企业增量负债的主要贡献者。2020年季度末，地方企资负债率达到62.4%，比2019年末反弹0.8个百分点。
（二）金融体系制度建设仍需完善金融风险在一定程度上反映了现有金融体系的制度短板。在金融机构层面，高风险金融机构多存在大股东操纵、内部人控制、关联交易等严重的公司治理问题。金融机构也存在股权关系不透明不规范、股东行为不合规不审慎、董事会履职有效不足、监事会监督不到位等治理问题。在金融市场层面，券发行、交易、退出、转板等各环节基础制度仍有待完善。资本市场欺诈、造、内幕交易等违法违规行为仍然多发。2018年7月，A上公司长生生物疫苗造曝光，造成恶劣的市场和社会影响。2020年以来，在美中概股瑞幸咖啡造问题暴露，严重损害了中国企业的国际形象。此外，在企业债务风险增大的情况下，债券处置中的违规和“擦边球”现象日益增多。有的发行人不遵守上市规则、债券持有人会议规则等监管制度和自律规则，损害人利益。应进一步健全金融制度体系，完善市场信息披露和者保护制度，加强上市公司、金融机构等市场主体的公司治理，提高市场主体质量，营造合规守法的良好金融生态。
（三）新冠肺炎疫情加大经济下行压力和风险防控难度2020年以来，受新冠肺炎疫情影响，季度我国经济增长-6.8%，供需两侧主要经济指标均大幅负增长。在我国疫情得到有效控制后，第二季度经济增长迅速恢复到3.2%，但仍然是1992年以来的第二低值。疫情在全球范围内仍在扩散，全球经济陷入衰退。国际货币组织（IMF）预测2020年全球经济将萎缩4.9%，这将给我国出口等带来持续压力。金融层面，3月以来，疫情叠加油格大幅下跌导致国际金融市场剧烈动荡。全球经济金融险平显著上升，给我国带来了显见的风险外溢效应。外部冲击与内部金融脆弱结合，加大了金融风险防控难度。
（四）中美经贸摩擦将长期化并向领域扩展近年来，在世界经济多极化发展、贸易不平衡加剧、全球经济增长动力不足的背景下，以美国为首的贸易保护主义抬头，“逆全球化”势头不断加强，对全球贸易环境、经济秩序和金融市场造成严重冲击。2018年，中美经贸摩擦不断升温，金融市场首当其冲，A场持续下跌。美国挑起对华经贸摩擦背后，是在中国经济总量和国际影响力不断提升、中美差距逐渐缩小的条件下，美国对华战略的重大调整。中美形成新的平衡关系需要较长时间。中美经贸摩擦可能长期化，并从经贸向、金融、科技等领域扩展，对由此带来的金融风险需前瞻地加以应对。
执笔人：王洋朱鸿鸣
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