音像周期:机会.风险.态度与市场周期[美]霍华德·

中文版序言VII
译者序IX
序言XIX

章 为什么要研究周期？ 001
我们如果懂得周期，就可以顺应周期的趋势把做得更好：当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻；反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，组合的防守。

第二章 周期的特征 015
在一个周期存续期间所发生的事件，不应该只是被看作一个事件接着一个事件发生，而应该被看作一个事件引起下一个事件发生。这对分析周期事件之间的因果关系重要。

第三章 周期的规律 035
过去的事件受到随机的很大影响，因此未来的事件也定会如此，我们肯定无法接近准确地预测。这让人感到不高兴，因为随机，也就是我们通常所说的运气，让我们的人生难以预测，难以制定规则，难以永保安全。

第四章 经济周期 043
很多因素容易发生变化，导致经济增长率每个年度都会变化，甚至即使经济增长率的年平均水平符合长期趋势线，经济增长率水平也会年年出现差异。

第五章 干预经济周期 065
既然周期上行和下行可能会走特别，那么应对周期走特别的工具应该是反周期的，人们可以按照其自身的周期来加以运用。在理想情况下，干预经济周期工具的周期正好与经济周期的走势相反。

第六章 企业盈利周期 073
决定一家企业盈利的过程，是复杂又多变的。经济周期对一些企业的销售影响程度很大，但是对企业的销售影响程度却小得多。这主要是因为企业的经营杠杆和财务杠杆水平不一样。

第七章 人心理和情绪钟摆 083
企业周期，金融周期，市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地，在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象，都是人心理钟摆摆动过度所造成的结果。

第八章 风险态度周期 105
在牛市的时候，我们听到很多人说：“风险？什么风险？我看不大可能会出错：到现在一直都很好。不管怎么样，风险都是我的朋友，承担的风险越多，我赚到的钱可能越多。”后来，到了市场行情糟糕的时候，很多人就接近转变了，换成了另外一套更简单的说法：“我根本不在乎能不能在市场上多挣一分钱，我专享在乎的是不要再亏钱了。”

第九章 信贷周期 145
很好并不是来自所买的资产质量好，而是来自所买的资产高——资产质量不错，价格低，潜在收益率相当高，风险有限。信贷周期猛地关上大门的阶段，于形成到处都是便宜货的情形，比任何因素的作用都要大。

第十章 不良债权周期 173
在清醒的时候，贷款机构和债券购买人坚持要有足够大的安全边际，以确保借款人即使情况恶化，也能还本付息。随着奔向底部的比赛开始，贷款机构渴望赶快把款贷出去，就会为不太值得的借款人提供贷款融资，接受不够稳健的债务结构，从而导致新发行的债券缺乏足够的安全边际。

十章 房地产周期 181
在买房这件事上，那些广泛流行的说法的影响特别突出。但是人们学到的是，这些说法不管说得多么正确，都无法保护你的不赔钱，因为你买入的成本价格如果太高，那么什么理由都不好使。

第十二章 市场周期——集周期于一身 199
对于那些不懂的门外汉来说，他们的以悲惨结局收场，其实是不可避免的，因为如果不让这个建立在错误判断基础上的过程走到特别，市场就不会上涨到牛市的优选点，而它也是市场反转下跌的起点，同样市场也就不会跌到熊市的大力度优惠点，而它也是反弹上涨的起点。

第十三章 如何应对市场周期 225
决定你业绩的关键，不在于你买的东西是什么，而在于你买东西的价格有多高。你付的买价，即券的市场价格及其相对于其内在价值而言的估值水平，取决于人的心理以及由此导致的行为。

第十四章 市场周期与布局 269
能否成功地布局组合应对市场未来趋势，首先取决于你做什么，集中更多兵力进攻，还是更多兵力防守；其次取决于你什么时候做——基于你对周期所预示的未来市场趋势有很好的理解力。

第十五章 应对周期有局限 27
你想要在理解市场周期的基础上改变组合布局，以此来提升长期业绩，这种想法接近合情合理。但是你一定要理解，这种想法要求你具有高超的技能，且真正实现这种想法困难。

第十六章 成功本身也有周期 297
好资产变成坏资产，坏资产又变成好资产，就是周期循环。成功的关键是懂得周期，万事万物皆有周期，因而周期内肯定会有起起落落和不断重复循环。

第十七章 周期的未来 315
人容易走特别的倾向，永远不会终止。因此，这些特别必须得到修正，而不是周期的发生会有改变。经济和市场从来不是走一条直线，过去不走直线，未来也肯定不会走直线。

第十八章 周期精要 325
我从书中精选出一些段落，集中在一起，因为我觉得这些段落的内容重要，能够大大地帮你理解周期、周期的起因、如何应对周期。

［美］霍华德？（Howard Marks）
橡树资本联席董事长及公司核心创始人之一。书《重要的事》作者。他获得宾夕法尼亚大学沃顿商学院的经济学士学，后获得芝加哥大学工商管理硕士。他也是特许金融分析师（CFA）。
作为世界很好的价值者，自20世纪90年代初开始写备忘录寄予人。他的备忘录深受，包括他的好朋友、大师先生推崇。先生为他的本书《重要的事》题词：“这是一本难得一见的好书。”

MEDIUMCRITICISM

掌握“周期书”

中国人都知道股神，都喜欢读每年年报中给股东写的信。可是，你知道喜欢读谁写的信吗？

橡树资本霍华德·每年都会给客户写几份备忘录，像给股东写的信一样，分享自己对的思考和感悟。说：“我会时间打开邮件并阅读的就是霍华德·的备忘录，我总能从中学到不少东西，他的书更是如此。”能让十分关注和欣赏，霍华德·的成就肯定也非同一般。

霍华德·1946年出生，比小16岁，1978年开始高收益债（即有名的垃圾债券），是批垃圾债券专业机构者。十年之后，霍华德·组建了一只不良债权，可以说这是大型金融机构首次进入不良债权领域。后来他又创立了橡树资本，目前管理的资产规模超过1200亿美元，其中71%是债务，其不良债权管理规模全球。

熟悉的人都知道，不仅规模做得大，而且固定收益规模也做得很大，超过1000亿美元。其中，对垃圾债券情有独钟，并多次对其进行大规模，在致股东的信中他也多次对此进行长篇论述。

两位大师的领域各有偏重，但长期业绩都好。伯克希尔·哈撒韦公司过去50多年的平均业绩高达19%；橡树资本过去22年的平均业绩也高达19%。

霍华德·每年都会仔细阅读致股东的信，并在自己的书中和备忘录中多次引用的名言。也经常阅读霍华德·写的备忘录，而且欣赏他的见解。

有，建议霍华德·把这些备忘录整理成一本书：“你要是写一本书，我会给你的书写语。”之后，霍华德·就开始整理文稿，下了很大功夫完成了《重要的事》。收到书稿，如约做了：“这是一本难得一见的好书。”

之后，霍华德·写了第二本书《周期》。这本书只讲周期，还是在他过去二十多年写的备忘录的基础上整理成书，并且加入了新的思考和感悟。这本新书也得到了很多有名大师的，其中一位是的老搭档、人称“长着两条腿的活书架”的·芒格。《周期》这本书，告诉我们如何从历史事件中学习经验教训，从而更好地把握未来。2018年这本新书出版后，很快登上了《日报》和《纽约时报》的书排行榜。

霍华德·的本书《重要的事》，我有幸写序。他的第二本书《周期》，我有缘翻译，因此我在三个月内反复读了这本书十几遍。我想说，这本书肯定可以被称为“周期书”。

人生成功三大要素，天时、地利、人和，天时。成功三大要素，选时、选股、配置，选时。选时重要的是周期，讲周期优选的就是这本书。大部分人往往只想到市场周期的层浅思维，这本书带你进入市场周期的第二层深思维，教你看懂过去
的周期规律，看清现在的周期位置，看透未来的周期趋势，获得少数赢家穿越金融危机、长期战胜市场的布局真经。所以我称之为“周期书”。

这本书优选的特色是结合基本面与心理面来讲周期。技术分析派讲市场周期只看市场价格数据，宏观分析派讲市场周期主要看宏观经济和货币数据。基本上都是从数据到数据，从模型到模型，既不实用，又无成效。这本书开辟了第三条道路，从经济和企业基本面出发讲市场长周期的基本趋势，从心理面讲市场短周期如何经常大幅偏离基本趋势，基本面、心理面、市场面三面合一，互为因果，互相影响。这样解读周期既符合实际，又好懂好用。

不过人都知道，周期这件事，毫无疑问是重要的事，但它像人生命运一样，人人都讲，人人都讲不清楚。没办法，周期这个主题涉及很多方面、很多层次，复杂。虽然讲周期的书很多，但这本书讲得清晰易懂。不过，书中内容也是一环扣一环、一层套一层的，次读此书的人，不太容易把握。

如同好书，这本书也有一条明显的主线。主线可以分成三个阶段：认识周期、分析周期、应对周期。它们分别对应着这本书的三大部分：认识周期三大规律、分析周期三类九种、应对周期三步操作。

部？认识周期三大规律

本书的章到第3章的核心内容是周期的三大规律。

周期的大规律，不走直线必走曲线：前途是光明的，道路是曲折的。任何事件的发展都不会是一条直线，而是一条起伏的曲线。市场周期，大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨。如海，永远是潮起又潮落。但是人通常只看到波动，却没有想到其中其实存在因果关系，上涨过程积蓄着下跌的能量，并导致下跌，下跌过程中积蓄着上涨的能量，导致上涨。

周期的第二大规律，不会相同只会相似：历史不会重演过去的细节，历史却会重复相似的过程。霍华德·解读周期，涨跌的方向会重复历史相似的模式，但涨跌的幅度不会重复历史相似的幅度。总是潮起又潮落，相似，但潮起多高，潮落多深，次次不同。这是因为随机的作。所以周期的大趋势，即大方向可以预测，但具体走势，即涨跌幅度无法预测。

周期第三大规律，少走中间多走特别：市场周期围绕基本趋势线或者平均线上下波动，市场走到一个特别之后，总会向中心点回归或者说均值回归。但是市场回归到中心点之后，却并不会停留，而是继续冲向另一个相反的特别。所以市场不是走到特别就是走向特别。只会一直潮起潮落，不是向上涨到特别，就是向下跌到特别。

但是海水潮起潮落的幅度通常很有限，并且相当规律，偶尔遇到台风，巨浪滔天，其涨落幅度和持续时间难以预测。波动，大牛市和大熊市如同台风一般威力巨大，大涨或大跌的幅度更大，持续时间更长，更加难以预测。

第二部分？分析周期三类九种

本书的第4章到2章分别分析了9种周期。大自然的周期，相当规律。而人参与的经济活动、企业活动、活动的周期，不规律，很容易走特别。因为人决定了这些周期要么向上走特别，要么向下走特别。要研究周期，先研究人，要研究人，先研究人，人的表现就是心理和情绪。

类周期，基本面周期：经济周期、调节逆周期、企业盈利周期。经济周期取决于GDP（国内生产总值）周期，影响因素一是参加生产的总人口，二是生产效率。调节逆周期，其实体现在逆周期调节，熨平经济波动，主要依靠货币政策和财政政策，但是官员也无法准确预测经济周期。企业盈利周期，从理论上讲，所有企业的产出之和就是一个GDP，可是企业盈利波动幅度是GDP波动幅度的两三倍，甚至更大。其中的主要原因是企业使用了两大杠杆——经营杠杆和财务杠杆。厂房设备等固定资产形成的固定成本在总经营成本中占比越大，形成的经营杠杆越高；负债融资在企业总成本中占比越大，形成的财务杠杆越高。经营杠杆和财务杠杆导致企业销售收入的变化幅度被放大为变化幅度更大的企业盈利。经营杠杆和财务杠杆水平取决于企业经理人的决策。

第二类周期，心理周期：心理钟摆和风险态度周期。这是书中重要也精彩的内容。心理和情绪虽然严格来讲有所不同，但是难以区分，所以作者从便于实际运用出发，把二者结合，心理就是情绪，情绪就是心理。

像硬币的两面，不可分离。正面是追逐利润，反面是承担风险。从追逐利润来讲，人面对券的心理和情绪就像钟摆，在恐惧和贪婪两个特别之间来回大幅摆动。这简直是天才的比喻，一下子抓住了那个只可意会而难以言传的东西。我忍不住摘录了下面这段话：

券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的“平均”位置。但是事实上，钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走特别，弧线两端各有一个特别点，钟摆不是在摆向特别点，就是在摆离特别点。但是每当钟摆接近特别点的时候，不可避免的结果是，钟摆会反转方向摆向弧线的中心点，或早或晚，反正肯定会反转。事实上，正是钟摆摆向特别点这个运动本身，为钟摆后来反转方向回归中心点提供了能量。

市场也形成了类似钟摆一样的摆动：
？从兴奋到沮丧；
？从为利好事件欢呼庆祝到为利空事件忧虑不安；
？从价格过高到价格过低；
？从贪婪到恐惧；
？从乐观到悲观；
？从风险容忍到风险规避；
？从信任到怀疑；
？从相信未来的价值，到坚持现在要有实实在在的价值；
？从急于购买到恐慌卖出。

这种从一个特别到另一个特别的摆动现象，是世界确定的特征，人心理像钟摆一样，很多时间都在走特别，要么走向一个特别，要么走向另一个特别，人很少停留在中心点上，很少走令人幸福快乐的中庸之道。

在券市场待过一段时间的人会惊奇地发现，同样的券，同样的市场，同样的企业，同样的人，却会有接近相反的心理和情绪，而且自己的每次反转都被自己认为是对的，反转之后又会再反转。这种反复无常，用钟摆来形容可以说十分神似。

说他一生成功只靠一个原则：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。其实，人做，对手就是市场，这里说的别人就是市场。霍华德·把市场的心理和情绪波动比喻为钟摆，在贪婪和恐惧之间摆动。这和的那句名言可以说是绝配。

从的另一面承担风险来看，人面对风险的态度也是周期的大起大落，从过度风险规避到过度风险容忍。作者首先说明，风险的正确定义是损失的可能，不是学术上定义的波动，并澄清了一个流传很广的错误说法：高风险才有高收益。从风险是损失的可能来讲，低风险才能获得高收益，因为损失的可能越小，盈利的可能越大。作者指出，人常常把收益和风险看作一个点，而不是一个可能区间。

第三类周期，市场周期。这本书中的市场周期一般指的是。但从广义上讲，信贷市场和不良债权市场、房地产市场也属于市场，所以为了方便起见，我将它们统一归到市场周期。

信贷周期相对于周期，影响力特别大，但谈信贷周期的书要少得多，所以信贷周期是这本书的一大亮点。其实企业都是借短投长，因为短期贷款或者短期债券和商业票据的利率大力度优惠。但是企业的项目周期要长得多，从销售到回款需要几个月，甚至几年的时间；企业建造厂房，从前期设备投入到收回成本也需要几年时间。所以企业都是不断地滚动融资，旧债到期借新债。可是在经济形势好的时候，再差的企业都能借到钱；在经济形势不好的时候，再好的企业也很难借到钱。作者用窗口来做比喻特别形象，从窗口大开到猛然关闭，简直是冰火两重天，而且变化极快。贷款机构对企业贷款如此，对个人住房贷款也是如此。请注意，管信贷发放的是人，管债券的也是人。信贷周期对经济周期特别，对企业盈利周期的影响特别大，对经济和市场的影响也特别大。次贷危机，其实就是信贷周期走特别所造成的危机，而次贷危机引发了全球金融危机。在中国，信贷周期的影响同样很大。读了这本书中的信贷周期，你才能真正明白全球金融危机，才能明白为什么近中国如此强调“去杠杆”。中国人喜欢把信贷周期归为资金面，其实很有道理。

不良债权，其实就是破产企业的违约贷款和违约债券，中国的银行称之为不良资产。如果垃圾债还称得上“垃圾”，那么不良债权连“垃圾”都称不上。一般人避之唯恐不及，而这正是不良债权具有巨大赚钱机会的根本原因。但是不良债权风险极大，只有少数高手才能玩得转，而这本书的作者霍华德·却是不良债权高手中的高手。

房地产周期，是美国次贷危机的根源，也是中国人关注的周期。房地产周期有三大特点：是实物，产品从设想到交付客户长达几年时间，漫长的房地产周期起伏特别大，因此对房地产的盈利影响大，特别是对烂尾楼的。本书作者既不良债权，即那些破产企业烂掉的贷款和债券，又烂尾楼，他因此发现烂尾楼的周期特强。房地产周期的第二大特点是开发商只见树木不见森林，只看到自己，没有想到很多同行会有同样的想法，结果出现“一窝蜂”现象，市场要么过热，要么过冷。房地产周期的第三个特点，是人盲目相信、房价总会上涨，但是这本书的作者用阿姆斯特丹市绅士运河区经过350年房价才上涨1倍的事例表明，不要相信传说，它不是事实。

周期是重要的市场周期，甚至我们平常所说的市场指的就是。周期有三个特点：

个特点，从多层次组成来看，周期集所有周期于一身，再加上随机的影响，形成了的波动周期，而且周期既受周期影响，也影响周期。简单地说，基本面加上心理面决定市场面。而市场面反过来影响基本面和心理面。

第二个特点，从波动幅度来看，价格会大偏离，因为人不是
理的经济人，他们的心理和情绪会大幅波动，所以资产的买卖价格会大幅偏离价值，的机会即在于此，的风险也在于此。

第三个特点，从过程来看，大牛市和大熊市都有三个阶段。大牛市的三个阶段是：少数人看到基本面好转，小涨；部分人看到基本面好转，中涨；所有人看到基本面好转，大涨。反过来就是熊市的三个阶段。用的话来概括就是：优选做的是聪明人，做的是傻瓜。书里讲得精彩的是，在第三个阶段为什么会有疯狂上涨，因为原来一直坚持不追涨买入的人，一直看到周围的人在赚钱，实在太痛苦了，实在坚持不了，投降了，开始疯狂买入，一下子市场上只有人买，没有人卖出了。作者做了一个比喻，这就像双方进行拔河比赛，在大牛市阶段，卖方一下子都投降了，反过来加入买方，结果市场疯狂上涨，可是因为再也没有人卖出，市场涨不动了，而一有风吹草动，市场就开始反转下跌。所以经常会有人说：我一买，市场就开始跌了。因为你是投降的那批人中的一个。此外，市场涨起来很慢，跌起来却很快，作者将它比喻为：泡沫就像气球，充气慢，但泄气快。作者提醒道：世界上没有只赚不赔的产品，就像世界上没有的神一样。当这种的产品流行时，市场发出了大泡沫的严重警告。

第三部分？应对周期三步操作

认识周期的三大规律，只为了一个目的：应对周期，利用周期，从而获得更多盈利和更高的业绩。这就是这本书讲的第三部分：应对周期。这也是用的一部分（3章到6章）。

概括地说，应对周期就三步：有识、有胆、有备。中国人常说，有胆有识。其实是先有识后有胆，有胆有识还不够，还要有备，以防万一。

步，有识——现在市场到周期的什么位置了。看清现在，才能把握未来。作者的方法是，给市场量体温，就是用一些关键指标来衡量市场估值水平，以及市场情绪是过热还是过冷。市场情绪容易传染，在大牛市里，保持众人皆醉我独醒，困难。

第二步，有胆——在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪，这也是成功的秘诀。从承担风险的角度讲：别人越不谨慎小心，自己越要谨慎小心。我们前面搞懂了市场波动永远是周期的，市场涨得越高，跌的可能就越大，我们应该早早卖出。反过来，市场跌得越低，涨的可能越大，我们应该及时买入。但说起来容易做起来难。大熊市里人人恐慌，有几人有胆量勇敢地进场买入？大牛市里，人人贪婪，有几人有胆量勇敢地卖出离场？但是要成功，非如此做不可，难怪成功者，往往只是少数人。

第三步，有备——要在三个方面做好出错的准备。个是你出的错误，是人就会出错。第二个是来自市场之外的意外事件，比如风暴、洪水、地震、海啸、日本核泄露、英国脱欧、中美贸易战。第三个是市场本身的错误，市场一直保持错误的时间，比你能保持不爆仓的时间还要长！你分析得对，你做得也对，但是市场就是死不悔改，直到你爆仓之后，市场才迅速修正错误，你没能坚持到光明到来的那一刻，死在了黎明前的漫长黑夜里，因为你没有想到黎明前的黑夜会如此漫长，如此难熬，你的弹药和粮食耗光了。所以作者感叹：优选的秘诀就是活下来，不是胜者为王，而是剩者为王。说：“我不要99%会成功却有1%会爆仓的可能。”每年都有很成功的人，但十几年后还成功的人极少。看看和霍华德·，他们经历了几次大危机而不倒，真是令人钦佩。

要想长期成功，关键是保持组合布局平衡。作者提出，成功要在三对关键因素上保持适当的平衡：周期定位与资产选择（选时与选股），激进与保守（进攻与防守），技巧与运气。这三对因素就是左手与右手、左腿与右腿、左脑与右脑，缺一不可，而且要保持适当平衡。但是其实在适当的时候偏向正确的一边才能保持真正的平衡。

中国人喜欢说，人定胜天。人容易过分自信，认为人肯定能战胜市场。作者写这本书，讲市场周期，就是想帮人战胜市场。但是他提出了，人应对周期有局限，其原因有两个：人不是神，能力有局限；而且有时候，人算不如天算。要成为一个完美的人，关键在于认识自己的局限。

这本书讲的是周期，可是人如此用心地研究周期，追求成功，却没有想到，成功本身也有周期。失败是成功之母，成功也是失败之母。

，我们又要从终点返回起点。其实这本书只有一句话：周期永远在。我们失败，往往因为觉得“这次不一样”，其实后来才发现，这次还一样，周期永远在。做，你可以什么都不相信，但你必须相信周期。只要有人在，就有周期。正如马克·吐温的那句名言：历史不会重演细节，过程却会重复相似。

感谢汇添富管理股份有限公司张晖总经理、李文董事长、雷继明副总经理、娄焱副总经理、营销管理部童彬总监多年来对我工作的支持和帮。

感谢我妻子徐晓杰的付出，让我有更多的时间和精力翻译。感谢我女儿刘林菲经常敦促我的翻译进度，这才让我三个月就完成了翻译。

个人能力有限，这次翻译时间也很紧张，错漏之处请各位多多指正。我衷心希望你和我一样喜欢这本书，我认为这是一本难得一见又十分有用的讲周期的好书！

刘建位
2019年1月15日于上海

人们通常认为，准确预测未来趋势，是抓住下一个机会、避开风险的关键。但是，未来趋势是什么？你认为的趋势确实是下一个机会吗？你做的真的没有风险吗？跟风大多数人的态度一定能让你赚钱吗？……
世界很好价值者，备受推崇的备忘录作者，书《重要的事》的作者霍华德？在新书《周期》中告诉我们，人只有保有一种“周期感”，判断出我们现在所处的重要周期的类型和位置，知道周期信息所传达的含义以及自己应该如何应对，才能提前布局，提高获得高回报率的胜算。
周期，是一个常谈常新的话题。这本书的特色是结合基本面和心理面来讲周期，从经济和企业基本面出发讲周期的基本趋势，从心理面讲市场大幅偏离基本趋势，二者互为因果、互相影响：“企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地，在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象，都是人心理钟摆摆动过度所造成的结果。”
桥水公司创始人、书《原则》作者瑞？达利欧道：霍华德？先生的《周期》是一本人的阅读书，他是一代大师，而书中讨论的主题——周期，重要。
的黄金搭档、伯克希尔？哈撒韦公司副？芒格在这本书时，说道：我总说 “在决定未来方面，没有比历史更好的老师了” 。霍华德的书告诉我们如何从历史中学习……从而更好地了解未来。