音像多资产策略(资产管理的未来)曹实

目 录
部 资产配置与组合构建的新前沿
章 多资产策略要素 . 3
1.1 多资产策略的类型 ..... 3
1.2 多资产策略中的人和经理 5
1.3 多资产策略的业绩评估 . 10
1.4 区别因子 . 12
参考文献 .... 15
第2 章 风险因子配置 ..... 17
2.1 因子与资产配置 17
2.2 大类资产与因子敞口 . 18
. 养分之于食物，因子之于资产 ... 20
2.4 因子框架的应用 21
2.5 注意事项 . 27
2.6 小结 ... 31
参考文献 .... 31
第3 章 动态资产配置 ..... 33
3.1 资产配置策略的阵列 . 34
3.2 系统风险配置 39
3.3 分类体系和流动另类 .... 41
3.4 主动货币中隐藏的分散 .... 46
3.5 风险管理 . 50
3.6 小结 ... 51
参考文献 .... 52
第4 章 风险平价：是灵丹妙药还是缘木求鱼 ... 53
4.1 引言 ... 53
4.2 风险平价组合和现代组合理论 54
4.3 风险平价和效率 60
4.4 风险平价组合和杠杆 . 61
4.5 风险平价的表现 64
4.6 美国机构采用风险平价策略的历史 69
4.7 小结 ... 72
参考文献 .... 73
第5 章 晨星风格箱 . 74
5.1 概述：风格分析 ..... 74
5.2 晨星风格箱的历史 ... 75
5.3 总览 ... 76
5.4 驱动原则 . 77
5.5 风格箱的工作原理 ... 81
5.6 使用晨星风格箱 . 86
附录5.A 持股分析法与收益分析法 .. 92
附录5.B 晨星分类方法判定和维护 ..... 96
附录5.C 晨星固定收益风格箱 .. 97
参考文献 .... 99
第二部分 案例分析和经理访谈
第6 章 GIC——新加坡金融储备的长期管理者 .... 103
6.1 GIC 的职责——为GIC 定义成功 .. 104
6.2 GIC 的框架 .... 105
6.3 政策组合 .. 109
6.4 主动组合 .. 112
6.5 GIC 的优势 116
6.6 小结 . 117
第7 章 经理访谈：DENNIS STATTMAN, CFA 119
7.1 初心 . 119
7.2 成长 . 122
7.3 过程 . 125
7.4 实战 . 131
第8 章 经理访谈：BEN INKER, CFA ... 135
8.1 资产配置：GMO 的哲学和方法 .... 135
8.2 业绩评估 .... 141
8.3 GMO 团队如何创造价值 ..... 144

曹实， CFA协会亚太区不错金融分析研究总监。他专注于原创研究，以及亚太地区行业的会员教育工作，曾获得美国行业Lipper奖。曹先生拥有逾20年的经验，曾任汇丰银行亚太地区不错管理人员、美元固定收益组合经理。他于北京大学，曾在美国麻省理工学院斯隆商学院做访问学者。

2.4因子框架的应用在本节中我们将介绍因子框架的四种应用，并说明通过传统资产配置方法无法获得的几个洞见。
（1）应用一：重新考虑“再平衡和战略组合权重”在资产框架下，（以S&P500指数为代表）和债券（以BarCapAgg指数为代表）被视为基础组合的构成模块。1美国的者通常会进行大量与这两个基准挂钩的静态的战略资产配置，传统的“标准”是60%的、40%的债券的战略资产配置。
然而，认为像S&P500或BarCapAgg这样的资产拥有静态的风险敞口，是危险的。1995年，科技股占到S&P500指数的9.4%。S&P500指数的市盈率为17.4倍，股息收益率为2.2%。2000年，科技股占到S&P500指数的21.2%，推动指数波动率从历史平均水平的15%上升至24%，市盈率至24.4倍，股息收益率为1.2%。同样，2000年BarCapAgg指数的久期为4.5年，收益率为6.4%。2015年第二季度，BarCapAgg指数的久期上升至5年，收益率只有糟糕的1.6%。很显然，在这段时间里严格遵循60/40的配置比例，必然会造就一个内在风险敞口大幅波动的组合！
再用食物来类比，把BarCapAgg指数比作汉堡、S&P500指数比作果汁。由于美国人偏好更大的牛肉饼，快餐店纷纷开始在汉堡中加入双层肉饼，经常还会加入培根。今天汉堡的蛋白质含量，明显高于以前的水平（20年前一个汉堡的平均热量为333卡路里，而现在是590卡路里），更不用说卡路里和脂肪。现在的汉堡提供了与10年前完全不同的营养。同样的，今天的果汁比真正的果汁含有更多的果糖和化学添加剂（维生素添加剂和人工调味剂）。因此，认为一直食用汉堡和果汁，就能获取持续一致的营养，是不明智的。今天的一顿晚饭会摄入更多的蛋白质和卡路里，就好比者在BarCapAgg指数时将承担更大的久期风险（利率风险）。
同样的，今天的果汁中含有更多的化学添加剂，真正的水果含量更少，这就像比照以往，今天的S&P500指数中科技股占比更大，能源股占比更小。鉴于BarCapAgg指数的久期风险显著增加，更不用说其较低的收益率，继续坚持 40%的级债券的战略风险敞口明智？如果不仔细研究底层因子敞口的变化，人们可能不会注意这些年以来即使资产配置的比例基本相同，组合已经发生了很大的变化。
（2）应用二：解读对冲业绩在资产框架内，对冲业绩特别难以检验。许多对冲会交易比较独特的、缺乏流动的资产。那些持有常规券的对冲，则往往运用复杂的杠杆和卖空策略。上述复杂有时会导致者将对冲视作一个单独的资产类别。对此，怀疑者驳斥，对冲类资产的共同特点是不透明和费用。因子框架可以在很大程度上解决这种黑箱操作带来的复杂问题，并为对冲策略提供有用的观点。
事实明，许多对冲策略可以用更具流动、更传统的资产来模仿，因为许多对冲，尽管有比较独特的持仓和策略，实际上（可能是无意地）提供的都是相当普通的因子敞口。此外，对于一般来说，往往很少有据说明，通过持有奇异的资产或使用复杂的交易策略来获取标准因子敞口，会带来更高的收益。
说句公道话，一些对冲确实提供了传统资产或策略中所没有的奇异收益敞口，例如，在的经济冲击下，通过出售期权获取敞口并获利，就是一种的创新。按照我们前述的类比，对冲提供者宣称他们的产品以alpha的形式提供了高级养分，以奇异beta的形式提供了稀有养分。难以获得的营养物质和高级的草药必然是很昂贵的。然而，通过因子分析，对许多对冲的复制研究表明，普通对冲提供的营养很容易在标准资产中被找到；只有一小部分对冲真正提供了很难获得的奇异beta，而能提供专有alpha的就更少了。在这种情况下，大多数对冲更像愚蠢的保健食品，比如燕窝和鱼翅，虽然它们每磅售价数百至数千美元，并宣称具有抗衰老和抗癌功效，但实际上只含有普通的维生素和蛋白质。即使是那些确实提供了奇异beta或真alpha的对冲，2%的基础管理费加上20%的业绩提成是如此昂贵，使其扣除成本后的收益并不比笨拙的指数组合更有吸引力。
因此，尽管很有可能雪山人参对于增进健康的功效是任何现代药物都不能比拟的，但如果以每100克数千美元的价格来销售，其也会失去吸引力。还不如简单地多运动、少在压力下工作，更加有益健康。
（2）应用三：风险平价风险平价是一种资产配置组合的新方法，旨在提供一个风险敞口分散化的组合。具体来说，这一方法试图克服传统的“60/40债券”组合对的严重依赖。
正如之前提到的，常见的对60/40配置的批评在于，组合90%的风险源于的波动，这会导致资产配置比例与实际的风险配置比例不符。风险平价配置试图利用资产的反向波动配置大类资产（例如波动较小的大类资产获得更多权重），从而解决单纯以资产为基础的配置方法存在的风险集中问题。
……

* 前瞻——“多资产策略”被誉为继对冲后，很重要的资产管理策略。* 简要——书中每章都可以在15—20 分钟内读完，彼此相对独立；* 可读——全书遣词造句通俗易懂，且没有任何数学公式；* 本书是CFA Institute类中文版图书，多位北美、亚洲FoF人在书中分享心得。